王鴻鷺（上海財經大學滴水湖高級金融學院中國資本市場研究中心研究員）

中國證券行業自90年代初期已歷經四輪并購浪潮：第一輪源于“銀證分離”改革；第二輪伴隨A股調整聚焦風險化解；第三輪呈現市場化和國際化特征。如今，以國泰海通合并為代表的第四輪并購潮已啟動，承載著打造具全球競爭力“航母級券商”的使命，是金融強國建設的重要組成部分。

一、中國證券業四輪并購浪潮的歷史演進

第一輪（1995—2003年）：分業經營改革催生的行政整合

這一輪源于金融分業經營改革，《商業銀行法》確立“銀證分離”原則后，促使銀行和信托系統的證券業務獨立或被整合。這一時期的并購呈現明顯的行政主導特征，如申銀萬國證券的組建和國泰君安證券的成立。核心動力是政策引導，目標是優化金融結構、規范市場秩序，但市場化程度有限。

第二輪（2004—2011年）：風險化解與主動整合并舉

2001年起，A股市場調整導致部分券商經營壓力增大。監管部門啟動“綜合治理”計劃，國務院發布“國九條”支持券商整合。這一時期并購呈現風險化解與主動整合并行特點：華夏證券重組為中信建投證券；海通證券整合興安證券、甘肅證券；中信證券整合萬通證券和金通證券。在并購推動下，證券行業風險得到有效釋放，頭部券商擴大規模與市場影響力。

第三輪（2012—2022年）：市場化主導與國際化驅動

2012年，證監會提出“扶優限劣”理念，鼓勵頭部券商通過并購提升競爭力。這一階段并購呈現鮮明市場化特征，動機轉向主動戰略布局。標志性案例包括申銀萬國與宏源證券合并成立申萬宏源證券，東方財富收購西藏同信證券開創"互聯網+證券"模式。同時，領先券商積極布局國際市場：中信證券收購法國里昂證券，光大證券收購香港新鴻基金融。通過市場化并購，行業前十大券商市場份額超過半數，逐步向國際成熟市場集中度水平靠攏。

第四輪（2023年至今）：金融高質量發展背景下的戰略整合

2023年中央金融工作會議明確提出“培育一流投資銀行”的戰略目標。國泰君安與海通證券的合并成為標志性事件，采用換股吸收合并方式，合并后公司躍居行業資產規模首位。國泰君安在機構業務、衍生品交易方面優勢突出；海通證券則在財富管理、國際業務布局方面積累深厚。此外，區域性券商整合步伐加快：國信證券收購萬和證券股權；浙商證券與國都證券、西部證券與國融證券等多組合并方案相繼浮現。

二、金融高質量發展的政策背景

建設金融強國的戰略要求

2023年中央金融工作會議明確提出“加快建設金融強國”的戰略目標，強調要培育一批具有全球競爭力的現代金融企業。打造具有國際競爭力的投資銀行被視為重要一環，證券行業作為直接融資主渠道，其國際競爭力直接關系到中國金融體系的整體實力。與全球頂級投行相比，中國券商在資本規模、業務范圍和國際影響力方面仍有提升空間。

監管層的政策支持與引導

監管部門對券商并購的態度日益積極，2019年，證監會首次表態支持證券行業并購整合，目標是“打造航母券商”。政策層面簡化審批流程，對“一參一控”規則實施更靈活的執行策略，在資本監管指標上給予政策支持。同時，地方政府也積極優化轄區內證券資源配置，如上海推動國泰君安與海通證券的合并，就是旨在打造代表上海國際金融中心形象的旗艦券商。

金融開放加速下的國際競爭環境

隨著開放步伐加快，外資金融機構全面進入中國市場。摩根大通、高盛等外資券商加速獨資化進程，擴大業務范圍。在此背景下，打造與國際投行比肩的“航母級”券商已成為行業共識和政策方向。中資券商只有形成足夠的規模優勢，才能在國際競爭中取得更多話語權和市場份額。

三、證券行業內生發展需求

行業轉型與效率提升

中國證券行業正經歷深刻戰略轉型。傳統業務面臨多重挑戰：零售經紀業務傭金率持續下行，投資銀行業務競爭加劇，資產管理業務向主動管理轉型。通過并購重組，券商可以整合客戶資源，優化業務團隊，統一技術平臺，集中后臺運營，優化資金配置，有效提升運營效率和規模效應。當資產規模擴大時，信息技術投入、風控體系建設、合規管理等固定成本可在更大業務體量上攤薄，有效降低單位運營成本。

業務轉型升級的戰略需要

證券行業正從傳統通道服務向綜合金融服務轉型。機構客戶服務、財富管理、跨境業務等成為核心競爭領域，通過并購整合，券商可快速獲取所需資源和能力。例如，中金公司并購中投證券，正是看中后者在零售渠道和債券承銷方面的優勢。同時，業務轉型升級需要持續的資金投入，規模較大的券商在數字化轉型、金融科技應用方面更具優勢。

資本實力提升的現實意義

資本實力是券商核心競爭要素。在以凈資本為核心的監管框架下，資本規模直接關系到業務牌照資質和規模上限。近年來，隨著衍生品交易、機構業務等資本密集型業務的快速發展，行業普遍面臨資本補充需求。相比其他融資渠道，并購整合為券商提供了快速提升資本實力的路徑，不僅擴大了業務發展空間，還提升了風險抵御能力。從國際經驗看，資本充足已成為全球領先投行的共同特征。

四、新一輪并購與歷次并購的差異

政策定位和目標提升

新一輪并購的政策目標更為宏觀——直指打造具有全球競爭力的“航母級投資銀行”。政策導向從“問題解決”轉向“能力提升”，反映了行業進入高質量發展新階段。

市場化程度與交易結構優化

新一輪并購呈現更高市場化程度和更完善交易結構。國泰君安與海通證券合并涉及A股和H股雙重上市公司，交易設計更為科學規范。合并方案包括詳細的換股比例、現金選擇權安排、股東保護機制等，體現了對市場規則和投資者權益的尊重。交易估值更加市場化，整合規劃更加專業和系統。

并購主體與動力轉變

新一輪并購的主體多為主動布局的市場參與者，動力來自提升核心競爭力的內在需求。早期并購中，目標券商往往面臨經營困難；而新一輪并購中，目標券商多為業績穩健、有特色優勢的機構。并購方看重的不再是低成本獲取資產，而是通過整合實現業務互補和能力提升，創造長期共贏。

結語

未來，中國證券業的并購整合將繼續深化，頭部券商強強聯合、區域性券商資源整合、混合所有制改革與國際化布局等多種模式將共同推動行業走向更高質量發展階段。把握政策導向、科學設計并購路徑、注重整合質量和長期價值創造，將是行業實現從“做大”到"做強"的關鍵所在。

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