地產企業家為何集體誤判?
    來源:證券時報網作者:李宇嘉2023-11-23 07:01

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    【環宇雜談】

    微觀理性往往導致宏觀不理性。宏觀上積累的風險大到讓國家無法忍受,而企業家一般不會關注后者。

    李宇嘉

    近期,一些優秀的地產企業也陷入了債務違約的擔憂中。筆者很納悶,在沒有發生西方式經濟危機、信貸緊縮的情況下,照理說不可能大面積地出現企業普遍經營困難、債務違約的情況。而且,企業家個個身經百戰,在這個行業內摸爬滾打了幾十年,對市場敏銳信息的把握,對商業密碼的洞察,對風險挑戰的預見,對政策的分析判斷,沒有誰比他們更精明了。

    那么,為何中國的地產企業家集體性判斷失誤、決策失誤,并一個接一個地陷入經營困難、債務違約,甚至要被市場出清的境地呢?近期,孫立平老師的網文《集體誤判:在擴張與收縮之間》給出解釋,即影響中國地產市場的,不是西方式的商業或信貸周期,而是政策信號。但不像市場信號簡單明了,政策信號抽象模糊,心思和經歷在企業和市場上的企業家難以摸透。

    也就是,多數企業家對政策理解不到位。而且,政策鼓勵或默許下大家蜂擁而上,當市場下行、企業困難時,就會集體下賭注:政策不會不救助、“大而不倒”。當這種賭注的邏輯在過去屢屢兌現,自然就會衍生出“這一次也一樣”的直觀判斷。但問題是,微觀理性往往導致宏觀不理性。宏觀上積累的風險大到讓國家無法忍受,而企業家一般不會關注后者。

    筆者認為,孫立平老師的解釋是一個全新的視角。但事實上,房地產與土地財政、地方經濟績效密切相關,沒有哪個行業比房地產更加接近政策。就筆者接觸的地產商們,沒有一個不鉆研政策,都認為地產的舊模式(比如高周轉、高杠桿、高成本)有大風險,但為何還趨之若鶩呢?主要有兩點原因,一是已經進行了風險隔離,二是追逐稍縱即逝的舊模式紅利。

    所謂的風險隔離,就是每一個開發項目,投入的自有資金非常少。比如,10億元的土地價款,開發商只拿5000萬,買地款主要靠信托、私募、基金子公司、第三方理財平臺等提供的前融。開發項目的建設投入,基本靠施工單位帶資進場、拖欠供應商貨款以及預售款等。房子開始銷售了,首先收回自有資金,投入下一個項目,還會關心本項目后續銷售和交付嗎?

    既然做了風險隔離,甚至無風險,開發商就敢用最大的杠桿去博收益。杠桿越大,少量的自有資金收益率越高,但這種高杠桿帶來的風險,卻不用企業家來承擔。而且,企業家內心很清楚,這種紅利并不是月月有、年年有的。一方面,沒有誰比身在局中的他們更知道其中的亂象之嚴重、風險之大;另一方面,他們也懂得,如此操作必然帶來政策的強力抑制。

    但是,風險能做到有效隔離,最佳的選擇就是將舊模式的紅利盡最大努力、在最短時間吃光喝盡。舊模式的紅利非常簡單,就是杠桿、預期推動下的房價上漲,帶動進一步加杠桿、進一步的預期樂觀,反過來會裹挾更多主體進入市場,然后形成下一個循環。這種紅利輕易可得、如此誘人,必然會產生示范效應,本來安分守己的企業也加入進來,可謂有樣學樣。

    當大部分企業都這么想、這么做,個體理性必然導致集體非理性,也導致調控政策疾風暴雨,而且多個大招疊加在一起,比如“三道紅線”、貸款集中度、資金穿透監管。很多企業家抱怨,不該一下子出這么多硬招,導致市場大起大落。但事實上,不這么做,還能怎么樣?如果還意圖保持平穩過渡,根本無法抑制微觀套利的沖動,而加總起來的宏觀風險會更大。

    (作者系廣東省住房政策研究中心首席研究員)

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    責任編輯: 王智佳
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