政策暖意似乎仍未傳導至市場一線。
去年,“回購”爭議成為一級市場最受關(guān)注的焦點話題之一。其背后,是創(chuàng)投基金在退出環(huán)節(jié)面臨的巨大壓力——如何為出資人(LP)交出一份滿意答卷,始終是懸在行業(yè)頭頂?shù)默F(xiàn)實命題。
今年以來,多地政府引導基金密集出臺政策,明確提高容虧容錯比例。政府LP是否對子基金的投資更包容?創(chuàng)投基金的回購條款是否會隨之松動?證券時報記者采訪多位業(yè)內(nèi)人士了解到,盡管地方政策密集出臺,且提高國資投資容虧率本身也契合國家倡導的大方向,但政策暖意似乎仍未傳導至市場一線。目前,創(chuàng)投基金的回購條款并未出現(xiàn)大范圍、明顯的放寬跡象,多數(shù)創(chuàng)投機構(gòu)在面對企業(yè)回購問題時,仍保持著一貫的審慎態(tài)度。
創(chuàng)投基金回購條款未見明顯松動跡象
記者采訪了解到,在行業(yè)周期調(diào)整與政策引導的雙重作用下,部分創(chuàng)投機構(gòu)的回購條款出現(xiàn)微妙變化。
澳銀資本副董事長、主管合伙人胡艷透露,澳銀資本今年適度微調(diào)了回購條款,對新投資項目采用“兩年一考核”機制,連續(xù)兩年不達標將啟動估值調(diào)整,若四年未通過考核則觸發(fā)回購。值得注意的是,對于優(yōu)質(zhì)企業(yè),條款存在協(xié)商空間,可設(shè)置“股權(quán)為限”的回購上限。“現(xiàn)在條款確實更松一點,但對項目質(zhì)量的要求更高了。”
據(jù)記者了解,今年個別機構(gòu)出現(xiàn)了個別創(chuàng)新案例。比如,今年已有通過創(chuàng)始人新創(chuàng)業(yè)公司股權(quán)置換豁免回購的案例,且獲得了國資LP的認可。這種模式既避免了創(chuàng)始人因回購壓力陷入困境,也為創(chuàng)投機構(gòu)保留了潛在回報空間。此外,還有投資人公開表態(tài):“只要創(chuàng)業(yè)者勤勉盡職且無道德風險,我們愿意給予更多容錯空間,允許失敗且不追責。”
但整體來看,回購條款的放寬仍屬個案。深圳一VC(風險投資)機構(gòu)負責人柴璐(化名)表示,無論是存量引導基金還是在談的政府LP,均未明顯提高對子基金的虧損容忍度,因此,也尚未觀察到行業(yè)內(nèi)有系統(tǒng)性的回購條款松動。
企業(yè)回購的風險源于退出需求的激增。去年,禮豐律師事務(wù)所發(fā)布的《VC/PE基金回購及退出分析報告》顯示,超90%的備案人民幣基金使用回購權(quán),約13萬個項目面臨退出壓力,回購仍是創(chuàng)投機構(gòu)重要的風險對沖手段。
政府LP提高容虧率未傳導至市場一線
需要看到的是,創(chuàng)投基金的出資端對投資失敗的態(tài)度正在發(fā)生變化。2025年以來,地方政府引導基金的容虧容錯政策密集出臺,形成鮮明的政策導向。
比如,四川省5月發(fā)布的《推動創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的若干措施》明確,政府引導基金和國資基金投資損失容忍率最高可達60%,投向種子期或未來產(chǎn)業(yè)的基金可提升至80%,單個項目甚至允許100%虧損。
據(jù)記者不完全梳理,深圳福田區(qū)、南山區(qū),武漢、廣州開發(fā)區(qū)等多地也推出類似政策,將單個項目的容虧上限設(shè)定為100%,被業(yè)內(nèi)稱為“天花板”級別的政策支持。
但據(jù)業(yè)內(nèi)人士反饋,這些政策暖意尚未傳導至創(chuàng)投基金層面。柴璐表示:“新談的LP沒有提高容忍度,感覺地方政府對投資收益的要求更高了。”柴璐認為,當前提高的容虧容錯政策未必針對子基金,可能更多適用于國資直投項目,政策紅利目前仍未惠及市場化創(chuàng)投基金。
值得注意的是,盡管回購條款仍未明顯放寬,受訪人士均表示,一般不會走法律訴訟途徑,“即便企業(yè)到了回購期,我們也會跟企業(yè)好好談判,爭取用更柔性的方式解決問題。”柴璐表示。
深圳一名熟悉股權(quán)投資的法律人士對記者表示,行業(yè)已開始引導采用仲裁方式解決回購糾紛,有地方仲裁機構(gòu)還計劃開設(shè)專項培訓,鼓勵雙方以談判方式和解。
創(chuàng)投基金考核趨嚴延期潮再起
事實上,市場一線不僅沒有感受到出資人對創(chuàng)投基金的投資更具包容性,反而明顯察覺到LP對子基金的考核正在收緊。
“政府和國資LP出資的基金基本要穿透到項目,至少是每季度上報各種數(shù)據(jù),一方面是自評項目有沒有出現(xiàn)風險,LP也會根據(jù)數(shù)據(jù)來判斷有沒有風險,然后會提出各種問題讓我們解答。”柴璐表示,政府和國資LP在接受審計時,有部分審計已經(jīng)穿透到創(chuàng)投基金的項目,需要提交文件和數(shù)據(jù),以及接受現(xiàn)場審計和答疑。
國資背景基金承受著更復雜的壓力。有地方國資基金負責人指出,國資基金除了業(yè)績考核,還需應(yīng)對風控、紀檢、巡察和審計等多部門的監(jiān)督檢查,“多重監(jiān)管下,決策流程更趨謹慎,難以快速響應(yīng)政策放寬信號”。不難發(fā)現(xiàn),這種監(jiān)管環(huán)境使得國資LP在支持回購條款放寬時顧慮重重,一定程度上成為政策傳導的重要阻滯因素。
考核壓力與退出困境疊加,導致基金延期成為行業(yè)新常態(tài)。廣州某VC機構(gòu)合伙人透露,其管理的3只基金中有2只已到期;她還透露,市場上有些基金已經(jīng)延期不止一次。“我們希望通過延長兩三年,盡力推動項目IPO,實在不行就只能讓企業(yè)回購了。”
但據(jù)記者了解,能否獲得LP同意延期,主要取決于創(chuàng)投基金的整體表現(xiàn)。“對于那些運作了多年,業(yè)績不好,投入資本分紅率(DPI)不達1的基金,一般LP都會拒絕。當然,不管是否允許,大部分基金無法退出,LP也只好接受延期,別無選擇。”上述國資基金負責人表示。
當前,創(chuàng)投基金回購條款的調(diào)整,正處于政策導向與市場現(xiàn)實的博弈之中。但可以預(yù)見的是,隨著各地政策細則的逐步落地和市場機制的完善,回購條款可能會朝著更具包容性的方向演進,但這一過程注定是漸進且分化的。對于創(chuàng)投行業(yè)而言,如何在風險控制與創(chuàng)新包容之間找到平衡點,將是未來一段時間的核心命題。
校對:祝甜婷