重磅新規。

8月1日，香港交易及結算所有限公司（簡稱“香港交易所”）全資附屬公司香港聯合交易所有限公司（簡稱“聯交所”）就優化首次公開招股市場定價及公開市場規定的咨詢文件（咨詢文件）刊發咨詢總結，并就持續公眾持股量的建議展開進一步咨詢。

香港交易所上市主管伍潔鏇表示：“作為全球最活躍的新股集資市場之一，香港在過去二十多年來吸引了各行各業的發行人在此上市。這些新股的發行規模越來越大，亦吸引了日漸多元化的國際投資者參與認購。為了保持國際競爭力、持續吸引新一代的優秀企業在港上市，我們必須與時并進，不斷優化上市制度，確保我們的制度與國際市場上的標準接軌?！?/p>

伍潔鏇認為：“香港交易所希望透過這次改革，提升新股定價及分配機制的穩健性，并且平衡各種不同類型的本地及國際投資者參與新股認購的需求。與此同時，我們已修訂初始公眾持股量要求，為發行人提供更大的靈活性與確定性，并引入新的初始自由流通量要求，以確保上市時有足夠的可交易股份。我們衷心感謝所有市場持份者，在咨詢過程中提供寶貴意見，幫助我們調整及制定最終的方案，共同推動香港新股市場的可持續發展。”

兩套分配機制二選一

聯交所收到1253份來自各界人士對咨詢文件的非重復回應意見。經考慮這些回應意見，聯交所在略作修訂及厘清后，將采納咨詢文件中的大部分建議。上市規定的主要變化包括以下幾個方面：

在首次公開招股發售及定價機制方面：

1.建簿配售部分的最低分配份額：規定發行人將首次公開招股時初步擬發售股份的至少40%分配至建簿配售部分。（最低分配比例由原建議的50%下調至40%。）

2.分配至公開認購部分：允許新上市申請人選用機制A或機制B，作為首次公開招股發售的分配機制：

機制A：將現行分配及回補機制替換為以下公開認購部分的指定分配比例：

機制A下分配至公開認購部分的最大回撥百分比由原建議的20%上調至35%。

機制B：引入新的機制選項，要求發行人事先選定一個分配至公開認購部分的比例，下限為發售股份的10%（上限為60%），并無回補機制。（機制B下分配至公開認購部分的最大百分比由原建議的50%上調至60%。）

同時，聯交所決定保留現有的基石投資6個月禁售期規定，以維持投資者對發售的承諾。此外，經考慮咨詢過程中回應人士所述的實際困難，聯交所將不會實施建議的上調定價靈活性機制。

在公開市場規定方面：

3.初始公眾持股量及自由流通量：規定發行人于上市時符合以下最低公眾持股量及自由流通量規定：

聯交所將繼續擁有酌情權，可因應個別事實及情況而豁免新申請人遵守上述規定。

新規定將于2025年8月4日生效，并適用于所有發行人及所有在該日或之后刊發上市文件的新上市申請人。

現行的持續公眾持股量規定已進行相應的過渡性修訂，以確保其與新的初始公眾持股量規定相容。待持續公眾持股量的進一步市場咨詢完結并落實后，新規定將會取代上述的過渡性安排。

為什么要修改新股定價機制？

對于為什么要修改新股定價機制，伍潔鏇表示，香港的新股市場定價機制已經超過二十年沒有改變，確切來說是27年，但發行人和投資者的背景和情況在過去二十多年來卻發生了很大的改變，所以香港交易所希望可以為發行人和投資者在新股定價和股份分配方面建立一個更靈活、清晰和透明的框架。

回顧上世紀九十年代的新股發行，交易規模往往比較小，參與的投資者以散戶為主；而到今時今日，新股交易規模往往要比以前大5至10倍，也有更多國際投資者和機構投資者參與其中。像近期的大型新股，大多數基石投資者及配股部分的機構投資者都來自海外市場，所以制度上也要做出配合以滿足國際投資者的需要。當年制定現行的機制和規定時，機構投資者的參與度較低。

“二十多年前，我們的市場是散戶為主，而機構投資者則較少，只占市場不到一半，但目前香港市場的交易接近九成都來自機構投資者。因此，我們在制定規定時必須考慮到機構投資者的參與程度有所改變，引入適當的規則調整，確保機構投資者、全球投資者與散戶投資者在新股發行的股份中取得平衡的分配比例，尤其是近年香港市場備受國際資本關注，并吸引了更多海外機構參與，上市制度也需要根據市場的演變而做出相應的提升。”伍潔鏇說。

伍潔鏇介紹，基本上，散戶投資者都是承價者（price takers），無論最終的新股定價高低，散戶投資者都要按這個價格買入；而配售部分的機構投資者在定價的過程當中與發行人商議定價，可以與發行人討價還價，告訴發行人他們愿意以什么價格買入、愿意認購多少股份。因此，如果新股定價機制中沒有足夠的定價者（price setters），定出來的價格就可能不夠準確，令公司上市后股價出現較大波動。根據這個情況，香港交易所現在要求新股發售須分配至少40%的股份至建簿配售部分的投資者，回補機制也作出修訂。

伍潔鏇表示，目前做出的修訂將為發行人提供更大的靈活性。在現行的機制下，新股發售將會因為公開認購的超額認購倍數而觸發回補機制，因此，在公開認購部分尚未完成時，機構投資者都無法確定可以在配售部分會獲分配多少股份，并失去預算。如果在公開認購踴躍的情況下，發行人可能會將多達50%的股份撥往公開認購部分。

為了讓發行人、機構投資者及散戶投資者都能更準確地預計和掌握配售情況，伍潔鏇表示，香港交易所在這次的修訂中增加了一個選項—發行人可選擇一個沒有回補機制的分配方案，并將最少10%的股份分配給公開認購部分（該比例大于采用設有回補機制的初訂分配比例）；發行人也可選擇采用設有回補機制的分配方案，那就類似現行機制，分配至公開認購部分的股份的初訂比例為5%。

“我們收到很多對于回補比例上限分配比例的意見，因此決定將此比例由原本建議的20%大幅提升至35%。在引入這兩個方案之后，發行人便可以更靈活地在公開招股中分配股份。如果發行人希望引入更多散戶投資者作為股東，甚至可以將60%的發行股份分配至公開發售部分予散戶投資者，比過去回補機制的上限50%更多。我們現在建議的回補機制充分考慮了市場參與者提出的意見，能令香港在國際市場上更具競爭力?！蔽闈嶆浾f。

此外，伍潔鏇還指出，目前的新股市場非常活躍，正在處理中的申請數目更創下紀錄。這次改革的目的是提升新股定價及分配機制，所以希望盡快實施新規，讓更多正在申請上市的企業可以受惠，而不至于錯失發行新股的時機。

持續公眾持股量將進一步咨詢

因應市場對設立適當的持續公眾持股量規定的意見，聯交所亦就有關規定的詳細建議展開進一步咨詢。

在伍潔鏇看來，現在越來越多較大型的公司來港上市，若要求它們遵守25%的持續公眾持股量規定才能維持上市地位，未免不夠靈活，不利于上市公司進行資本管理。“目前25%的初始公眾持股量門檻也是多年前訂下來的規定，單一的比例欠缺靈活性，要求也遠高于其他國際交易所。我們的市場現在迎來越來越多市值龐大的公司上市，在這些情況下，25%的股份可能牽涉龐大的金額?！?/p>

“因此，我們將引入一個根據市值而設的層級式初始公眾持股量要求，為申請上市的企業提供更明確的參考指引，吸引他們來港上市。事實上，有不少企業未必希望在首次公開招股時出售大量股份來集資，反而希望根據自身的發展需要在上市后另覓時機，再發行股份或進行其他集資安排，我們也見過不少成功例子?！蔽闈嶆浾f。

至于“A+H”發行人，伍潔鏇指出，考慮到這些企業也須符合A股市場的公眾持股量規定，因此香港交易所對他們在香港上市的初始公眾持股量要求也采用一個較靈活的標準?！芭c此同時，我們也引入了初始自由流通量規定，以確保這些企業在IPO之后有足夠股份在市場上交易。這些新的規定既符合國際慣例，也能提升香港上市機制的吸引力。”

現行及建議中的持續公眾持股量規定比較如下：

聯交所正就持續公眾持股量的建議以及實施這些建議所需的《上市規則》相應修訂征詢市場意見。公眾咨詢期將于2025年10月1日結束。

校對：冉燕青