近期，一級市場的焦點落在幾起創(chuàng)業(yè)公司并購上市公司的“反向并購”案例上。

日前，A股上市公司上緯新材公告，機(jī)器人頭部企業(yè)智元機(jī)器人將收購其大比例股份，獲得公司控制權(quán)；另據(jù)記者梳理，今年6月，成立僅4年的星空科技也收購了上市公司中旗新材的大比例股份，成為其控股股東。今年4月，哈啰集團(tuán)也以15億元收購“共享單車第一股”永安行。

創(chuàng)業(yè)公司頻頻“入主”上市公司，不僅開創(chuàng)了創(chuàng)業(yè)公司發(fā)展路徑的“新范式”，也引發(fā)了業(yè)內(nèi)對一級市場投資與退出邏輯的深度思考：在行業(yè)競爭激烈、融資需求大、投資人退出訴求強(qiáng)烈的熱門賽道，反向收購上市公司是否能成為創(chuàng)業(yè)企業(yè)“彎道超車”的可行路徑？對創(chuàng)業(yè)公司、上市公司及投資機(jī)構(gòu)等市場主體而言，這種“打法”將面臨哪些挑戰(zhàn)與風(fēng)險？

強(qiáng)概念、輕資產(chǎn) 創(chuàng)業(yè)公司“吞下”上市公司

梳理上述案例可見，除哈啰集團(tuán)是有營收利潤的規(guī)模化公司外，星空科技與智元機(jī)器人作為創(chuàng)業(yè)公司，存在幾個共性特征：一是成立時間短（如智元機(jī)器人僅成立兩年）；二是屬于輕資產(chǎn)公司，處于研發(fā)或小批量生產(chǎn)階段，核心技術(shù)團(tuán)隊是核心資產(chǎn)；三是身處強(qiáng)概念熱門賽道，能給予資本市場較大想象空間；四是背后有眾多投資機(jī)構(gòu)加持，資金充裕。

憑借充足資金、熱門概念及市場想象空間，這些企業(yè)具備了涉足二級市場的“底氣”。而它們選擇的上市公司標(biāo)的也有共性：一是低市值，可降低收購成本；二是負(fù)債率低，便于后續(xù)資產(chǎn)注入。

從時間節(jié)點看，當(dāng)前正處于并購的“政策黃金時期”。自去年9月24日并購重組新政發(fā)布后，資本市場對并購重組的熱情重啟，政策紅利期為市場主體提供了確定性機(jī)會。接受記者采訪的業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，企業(yè)選擇此時并購，正是為抓住窗口期完成收購與資產(chǎn)整合。

此外，企業(yè)所處賽道的特殊性也是重要動因。微致資本合伙人趙培恩分析，這類企業(yè)集中在機(jī)器人、AI、半導(dǎo)體等熱門賽道：一方面，資本市場愿給予這類企業(yè)更高估值；另一方面，行業(yè)競爭激烈且企業(yè)差異化小，創(chuàng)業(yè)公司需通過資本平臺搶占先機(jī)，避免淪為被整合者，否則談判地位弱，估值可能被壓低。

“對于機(jī)器人企業(yè)來說，多家公司都在爭奪‘人形機(jī)器人第一股’，因為資本投向特定賽道的資金有限，同一賽道中‘第一股’的價值與后續(xù)企業(yè)差異顯著，因此企業(yè)普遍存在資本市場運作焦慮，若未能搶占先機(jī)，可能影響自身估值與發(fā)展機(jī)會。”華南一家券商資深投行人士對記者分析。

盡管上述兩家企業(yè)均未達(dá)到借殼上市標(biāo)準(zhǔn)，但在受訪人看來，收購上市公司也是其未來登陸資本市場的路徑之一。“目前這些公司大多數(shù)仍不符合獨立IPO的標(biāo)準(zhǔn)，此舉可為其登陸資本市場多提供一個選擇，若港股IPO也走不通，未來可嘗試通過注入資產(chǎn)登陸A股。”上述投行人士表示。

融資款用于資本運作引爭議 投資機(jī)構(gòu)能否借此退出仍待解

對于初創(chuàng)公司收購上市公司，尤其是熱門賽道的頭部企業(yè)，市場存在爭議：資本本應(yīng)用于科技創(chuàng)新與技術(shù)研發(fā)，如今企業(yè)卻用于資本運作，是否合適？

據(jù)IT桔子數(shù)據(jù)，截至7月10日，國內(nèi)人形機(jī)器人領(lǐng)域共發(fā)生83起投資事件，其中上半年77起（去年全年67起）；2025年以來，具身智能領(lǐng)域發(fā)生124起投資事件（去年89起）。以智元機(jī)器人為例，其已完成10輪融資，估值超150億元，此次收購擬斥資21億元；星空科技收購中旗新材也需約8億元成本。

一級市場融得大額資金后轉(zhuǎn)頭進(jìn)行大手筆收購，企業(yè)背后的投資人態(tài)度如何？趙培恩認(rèn)為，這必定是投資人大比例通過的決議：“投資人最終以財富增長為核心目標(biāo)，若企業(yè)可借A股政策紅利實現(xiàn)資產(chǎn)快速增值（如股價浮盈），且可能保留獨立上市計劃（如港股IPO），投資人便多了一個退出路徑；若錯過窗口期，后續(xù)融資或整合難度加大，反而不利于投資回報。”他認(rèn)為，這是企業(yè)創(chuàng)始人與投資人反復(fù)協(xié)商博弈后達(dá)成的共識。

對于投資人能否借此退出，市場議論紛紛。普遍觀點是，目前投資人僅間接持有上市公司股權(quán)，無法直接退出，但不排除后期通過多種方式實現(xiàn)退出，例如創(chuàng)業(yè)公司通過上市公司平臺獲得現(xiàn)金后，回購?fù)顿Y人股權(quán)。“若僅是創(chuàng)業(yè)公司，哪怕是明星公司，融資也有限；但登陸資本市場后，運作發(fā)展空間會更大。”趙培恩說。

有一級市場投資人士透露，目前已有不少科技類創(chuàng)業(yè)企業(yè)在研究這一資本運作路徑的可行性。資深投資人李剛強(qiáng)認(rèn)為，對此路徑感興趣的公司需具備：一是手頭資金充足（在一級市場融得幾十億元）；二是業(yè)務(wù) “性感”，概念十足，想象空間大。從賽道看，如機(jī)器人、大模型、商業(yè)航天、低空經(jīng)濟(jì)等。

但也有業(yè)內(nèi)人士擔(dān)憂，若此操作在一級市場風(fēng)行，可能引導(dǎo)一級市場投資從專注技術(shù)轉(zhuǎn)向?qū)Ｗ①Y本路徑（更關(guān)注企業(yè)資本運作潛力），導(dǎo)致估值體系分化（具備資本運作潛力的公司估值高于純技術(shù)驅(qū)動型公司），進(jìn)而扭曲一級市場投資邏輯，不利于真正的技術(shù)創(chuàng)新。

從資本市場過往政策周期性規(guī)律看，趙培恩認(rèn)為，初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行此類操作的首批收購者可能“吃肉”，后續(xù)跟進(jìn)者或“喝湯”，再晚則可能“買單”。

如何尋求“鼓勵創(chuàng)新”和“防范風(fēng)險”的平衡點？

需要注意的是，上述兩起初創(chuàng)公司收購上市公司的案例中，僅有消息宣布但尚未注入資產(chǎn)，上市公司市值已出現(xiàn)上漲。例如，上緯新材發(fā)布被收購公告后，走出4連板，4天累計漲幅超100%。

上述投行人士指出，若創(chuàng)業(yè)公司核心技術(shù)進(jìn)展緩慢，無法兌現(xiàn)市場預(yù)期，上市公司市值可能會面臨“過山車”式漲跌。因此，需警惕創(chuàng)業(yè)公司“重資本運作、輕業(yè)務(wù)落地”，偏離“技術(shù)突破”初心，淪為純粹的市值管理工具。

在該投行人士看來，目前監(jiān)管部門對此行為主要持觀望態(tài)度，因現(xiàn)階段操作均符合流程規(guī)范，未發(fā)現(xiàn)不合規(guī)之處。“但是，監(jiān)管需重點關(guān)注并購若不成功可能引發(fā)的二級市場股價大起大落風(fēng)險，因此需嚴(yán)格要求上市公司依法及時做好信息披露與風(fēng)險提示。”

趙培恩也認(rèn)為，從監(jiān)管的角度，短期應(yīng)以觀察為主，重點關(guān)注收購方是否真實推動產(chǎn)業(yè)整合；若為純資本運作，政策可能會收緊；若能落地技術(shù)整合與業(yè)務(wù)協(xié)同，或成為鼓勵案例。

受訪人士均指出，監(jiān)管需要在“鼓勵創(chuàng)新”和“防范風(fēng)險”之間找到平衡，既為硬科技企業(yè)提供靈活的資本工具，以及為一級市場探索創(chuàng)新的退出通道，又要通過強(qiáng)化信息披露，打擊純粹的投機(jī)行為。“資本運作終究是手段而并非目的，創(chuàng)業(yè)公司最終的競爭力仍應(yīng)該取決于技術(shù)突破和商業(yè)化落地能力。”上述投行人士表示。

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校對：陶謙