“今年年初以來，市場對‘美國例外論’的信心正在消退。”東方匯理資管亞洲高級投資策略師姚遠在近期接受南方財經記者的專訪時表示。

“美國例外論”代表一類觀點，即美國的經濟、政治和美元資產具備獨特優勢，使其在全球周期中持續跑贏其他市場，這一觀點曾在2023~2024年期間得到強化。

姚遠指出，機構投資者對美元和美股的看多情緒已降至2005年以來最低，資金似乎正持續從美元資產撤出，轉向歐洲市場和其他新興市場。

倫敦證券交易所旗下的Lipper Funds數據顯示，截至2025年6月底，年內已有超1000億美元的資金流入歐洲股票基金，相比去年同期增長了兩倍，而從美國流出的資金則增加了一倍多，達到近870億美元。

姚遠進一步表示，目前美國經濟的增速明顯放緩，已不再是全球領跑者；政策環境也從“市場友好型”轉變為“市場損害型”。在創新領域，“美股七巨頭”長期壟斷AI投資的格局也已被打破。

據新華社消息，美國商務部6月26日公布的最終修正數據顯示，2025年第一季度美國國內生產總值（GDP）環比按年率計算萎縮0.5%，較此前公布的初次估值和修正值明顯下調。

此外，從美股市場來看，LSEG數據顯示，第二季度標普500指數成分股盈利同比增幅預計將放緩至5.8%，遠遜于一季度時13.7%的增速。

東方匯理資產管理集團是全球前十大資產管理公司，也是最大的非美國資產管理公司，旗下所管理資產規模約2.2萬億歐元。在亞洲，東方匯理資產管理集團目前管理的資產達4620億歐元。

在年初的采訪中，東方匯理資管首席投資官孟文睿（Vincent Mortier）就曾表示，資本配置將持續從美國向歐洲和中國轉移，“從中期視角審視，中國股市蘊藏著豐富的價值，有待發掘。”

今年上半年，上證指數年內上漲2.8%，深證成指、創業板指兩大指數年內漲幅均在0.5%左右水平，北證50指數年內大漲超39%，一度創出歷史新高。港股方面，上半年恒生指數漲20%，恒生科技指數漲18.68%，國企指數漲19.05%。全球主要股指中，恒生指數漲幅位居第三。

在談及國際機構投資者看好的中國AI板塊的發展時，姚遠特別提到，DeepSeek的崛起標志著人工智能競賽進入“多極化”階段。現在，多家中國科技巨頭在大模型領域已實現全面突破，中國發布的LLM（大語言模型）數量已超越美國。

2024年4月，工業和信息化部對外披露，中國人工智能企業數量已經超過4500家，覆蓋從基礎算力到行業應用的完整鏈條，并在智能制造、智慧醫療、自動駕駛等20余個領域實現規模化滲透。

姚遠認為，中美基礎技術差距正逐步收窄。然而在生態系統構建和全球影響力層面，美國模式展現出較高的封閉性與成本壁壘。這種特性鞏固了美股“七巨頭”的市場主導地位，使其能夠依托高成本技術持續運營。相比之下，中國模式如DeepSeek選擇開源路徑，展現出了顯著的成本優勢。

東方匯理資產管理投資研究院資深經濟學家、發達經濟體建模主管Annalisa Usardi則提醒投資者，未來市場仍將面臨顯著波動，因美股估值已處于高位，建議對其保持中性偏低配。

Annalisa進一步表示，她更看好歐洲金融股、工業股及中小盤股，這些板塊不僅受益于歐洲央行的貨幣政策周期，也具備更強的抗貿易沖擊能力。

姚遠。資料圖

“美國例外論”日漸式微

《21世紀》：目前，美元持續走弱，諸多不確定性帶來美元資產波動劇烈，在這樣的環境下，投資者對“美國例外論”的信心正逐步減弱？

姚遠：自今年年初以來，對“美國例外論”的支撐已經減弱。機構投資者調查顯示，市場對美元的看多情緒已降至20年來的低點，即2005年以來的最低水平。

此外，機構投資者對美股的持倉已轉為低配，且自今年4月以來，低配程度持續加深。從機構資金的流向來看，機構資金正持續從美元和美股撤出，轉向歐洲和新興市場國家的資產。

從根本上來說，“美國例外論”的影響力弱化的原因可以歸結為三大支柱的削弱，即所謂“卓越的經濟、卓越的政策（尤其是財政政策），以及卓越的創新（比如人工智能發展）”的削弱。

自今年年初以來，這三個支柱均呈現弱化趨勢。首先，美國經濟明顯放緩，已不再是全球舞臺上的領跑者。其次，美國政策也從拜登時期的“市場友好型”轉向特朗普時期的“市場損害型”，無論是關稅政策對經濟造成的沖擊波及企業盈利和股市，還是減稅政策引發對財政可持續性的擔憂，均在拖累債券市場。而對美聯儲獨立性的持續威脅，也在侵蝕美元的信譽。

在創新領域，長期以來美股“七巨頭”幾乎是人工智能領域唯一的投資標的，如果想布局人工智能，似乎只能選擇這七家公司。但現在情況不同了，隨著DeepSeek的崛起，人們有了其他選擇。

不僅DeepSeek，我們看到多家中國科技企業都在大模型領域取得突破。自DeepSeek問世以來，中國推出的大型語言模型數量已經超越美國。

盡管在技術質量上仍有差距，但這種差距確實正在收窄。所以，若將經濟、政策和創新視為“美國例外論”的三大支柱，近期這些支柱都出現了系統性弱化。目前，機構資金正在轉向看空立場，這種市場情緒的轉變背后存在著深刻的邏輯支撐。

看好AI和內需主題

《21世紀》：作為一家國際資產管理公司，你們對中國市場的觀點有哪些變化？重點關注哪些板塊？

姚遠：就整體股市觀點而言，我們維持中性立場。

我們觀察到兩大主題正在顯現并將在未來數月和數季度持續發酵。其一是人工智能主題，即中國離岸市場的頭部科技股。DeepSeek的出現具有里程碑意義，它徹底改變了人工智能發展的競爭格局，標志著美國科技公司不再主導并壟斷人工智能領域的發展。

從估值層面看，中國科技企業的估值性價比相較美國同行更具優勢。另外，在技術領域，尤其是在人工智能的發展進程中，價值創造重心可能會逐漸從上游的基礎設施向中下游的軟件應用轉移。而數家中國科技企業在下游應用領域已經具備了不俗的競爭力。

其次，人工智能作為一項技術需要載體支撐。當前主要載體是手機或電腦，我們通過這些設備接入人工智能技術。但展望未來，隨著技術日益精進，我們也需要更先進的載體，比如機器人、人形機器人、智能汽車、無人機等。這意味著必須將制造能力與人工智能技術相結合。

如果對比中國恒生科技指數與非科技指數自ChatGPT崛起后的表現，我們會發現中國股市的表現也跟隨美國科技股與非科技股的分化趨勢。這清楚地表明，恒生指數今年20%左右的漲幅中，很大一部分由科技股推動。

因此，在科技領域，企業盈利、大語言模型發展、技術進步等因素將持續增強外國投資者對中國的信心。我們看好中國市場的人工智能主題，重點聚焦H股上市的科技龍頭。

此外，我們預計下半年大概率會迎來新一輪財政和貨幣政策寬松。所以在A股市場，我們更青睞那些以內需為導向、與財政和貨幣刺激政策關聯更緊密的行業。

Annalisa Usardi：中國市場規模龐大，在人工智能相關的亞洲供應鏈中聯系緊密，這一投資主題自然會長期受到投資者關注。

我認為，如果中國能在結構性層面實現改善和強化，例如內需增強，逐步擺脫對出口的過度依賴，這將徹底改變投資者對中國經濟和投資的認知。所以，經濟再平衡作為投資者心中的長期主題，其關鍵性不言而喻。

Annalisa Usardi。資料圖

中國科技發展迅猛

《21世紀》：中國在數字基礎設施和AI應用（如大型模型、工業數字化）方面的潛力是否被低估了？

Annalisa Usardi：目前普遍觀點認為，人工智能能夠成為提升生產力的強大動力，而生產力的提升又能推動中長期的經濟增長。而在人工智能的應用中，有三個方面值得注意：

第一個方面是基礎設施，國家需要能源、生產基地等基礎設施，也需要“人力基礎設施”，也就是人力資源和相應的教育能力；第二則是一個國家所處的發展環境，如果在一個國家的環境中，初創企業和新項目能夠輕松獲得融資，那么這樣的環境會催生更強勁的創新活力和更高的生產力；第三個方面則是監管。

我們也發現，中國在這三個方面都處于極佳的狀態。例如，根據我們收集到的統計數據，中國的STEM（科學、技術、工程、數學）畢業生人數遠高于世界上其他任何國家。

中國有多所大學在科研成果發表方面處于領先行列。“自然指數（Nature Index）”顯示，在化學、化學分析以及地球與環境科學等領域的論文發表方面，全球排名前十的高校中有七所來自中國。

《21世紀》：中國在人工智能的哪些細分領域具備全球比較優勢？

Annalisa Usardi：我看到過一篇很棒的文章，講的是中國自動駕駛出租車，這是自動駕駛領域的一個有意思的切入點。

此外，在面容識別、醫療輔助等領域，也是中國具有一定領先地位和競爭優勢的方向。另外，在科研和學術研究方面，中國的大學在化學分析和地球科學方面的研究，也展現出很強的實力。

姚遠：從基礎技術來看，中國和美國之間的差距正在逐漸縮小。從整個生態系統和影響力角度來看，美國的模式是封閉式的，而且成本高昂。這也是為什么美股“七巨頭”能占據主導地位，因為它們能夠運用這種成本極高的技術開展運營。而相比之下，中國的DeepSeek是開源的，而且價格非常親民。

《21世紀》：中美在人工智能領域的競爭是否會加劇科技產業鏈中的“碎片化”現象？這將對中國科技企業的全球化道路產生何種影響？

Annalisa Usardi：我們會看到一定程度的“碎片化”局面。關稅實際上正在擾亂全球供應鏈，這也將導致全球生產效率的下降。

但我們認為，亞洲的供應鏈高度一體化，這在中國的人工智能發展進程中仍然發揮著作用。我認為，亞洲在人工智能和科技制造方面的實力雄厚，仍將在某種程度上形成“韌性支撐”。

姚遠：我的判斷是，“碎片化”趨勢大概率不會被放緩，但同時，這一趨勢或許會加速整個國際化和全球化進程。中國正在以極快的速度發展自身的產業體系，其中也包括技術領域。

（實習生李宛童對報道亦有貢獻）