創立僅8年的霸王茶姬，如今中國市場銷售額當已超越星巴克。其

美東時間4月17日登陸納斯達克，籌資4億美元，發行總市值360億元，在國內新茶飲上市企業中僅次于蜜雪冰城。

霸王茶姬的創始人張俊杰，據稱“流浪多年，18歲才識字”，如今持股市值可望達到130億元，躋身95后創業頂流。他和海底撈創始人張勇，互為對方公司的董事或獨董。

XVC投資霸王茶姬2.4億元，可望收獲浮盈68億元或28倍。同樣投出2.4億元的琮碧秋實入場較晚，收益大約為XVC的一半。

作者：鮑有斌

1995年在昆明出生。10歲到17歲之間在流浪。17歲進入云南大維飲品，從賣奶茶開始做到特許經營合伙人。18歲開始識字。2017年在昆明開出第一家茶飲店，站穩大西南后，開始進軍一二線城市，2022年門店數量超過1000家，2024年底超過6400家，2025年4月17日帶領公司登陸納斯達克，上市首日大漲約16%，總市值近60億美元。

霸王茶姬創始人張俊杰30歲的人生，有著與同齡人不一樣的傳奇軌跡。

作為新茶飲企業中的后起之秀，霸王茶姬聚焦“原葉鮮奶茶”賽道，走高端路線，采用極簡菜單和大單品策略，其單品“伯牙絕弦”奶茶累計銷量已超過6億杯，成為現象級爆款。

過去三年，霸王茶姬成長速度驚人，其商品交易總額（GMV）從13億元增長至295億元，已然超過“老師”星巴克；收入從4.9億元增長至124億元，增幅分別是21倍、24倍。從盈利能力看，2022年，其還虧損近1億元，2024年已實現凈利潤超過25億元，成為最賺錢的新茶飲企業。

在已上市的加盟制新茶飲企業中，霸王茶姬的門店數量最少，但店效最高。其單店效能超過蜜雪冰城（02097.HK）、古茗（01364.HK）、茶百道（02555.HK）的總和，每月平均GMV超過51萬元，年銷售超過600萬元。

刺刀見紅的新茶飲肉搏戰中，霸王茶姬何以能演繹逆襲故事？

01、發行市值360億元背后：門店最少，單店利潤超同行總和

3月26日，茶姬控股有限公司（簡稱“霸王茶姬”）向美國證券交易委員會（SEC）遞交招股書。4月17日，其就在納斯達克正式掛牌，前后不到一個月。霸王茶姬由此成為首家美股上市的中國新茶飲企業，也是繼奈雪（02150.HK）、茶百道、古茗、蜜雪冰城之后第五家上市的新茶飲企業。

值得一提的是，霸王茶姬的證券代碼定為“CHA”，既是公司英文名稱“Chagee”的前三個字母，也與“茶”的漢語拼音一致。

據披露，霸王茶姬將發行1468萬份美國存托股股票（ADS，1份ADS等于1股普通股），每ADS發行價介于26美元至28美元之間，最高可融資4.1億美元。其股票承銷商包括花旗集團、摩根士丹利、德意志銀行、中金公司、老虎證券、富途證券及華盛資本。鼎暉投資在內的4家投資者計劃購買不超過2.05億美元股份，即約759萬份ADS，占本次發行股份的52%。

霸王茶姬發行的新股加老股總數為1.83億股，按發行價28美元/股計算，總估值為51億美元，折合人民幣約360億元。

2024年，霸王茶姬實現營收124億元、凈利潤25.2億元，360億元發行市值對應的發行市盈率約為14倍，低于已上市的同行（表1）。較低的發行價將給其新股東留下套利空間。

從基本面看，至2024年末，霸王茶姬門店數量共6440家，只有蜜雪冰城約1/7，也明顯少于古茗和茶百道。2024年，霸王茶姬實現營收124億元，排行業第二，剛好是蜜雪冰城的一半，較接近古茗、茶百道的營收之和（137億元），其25.2億元的凈利潤超過古茗、茶百道的利潤之和（19.5億元），大約是蜜雪冰城的57%。

2024年，蜜雪冰城、古茗、茶百道的單店收入分別為53.36萬元、88.76萬元、58.37萬元，凈利潤分別為9.55萬元、14.93萬元、5.62萬元。霸王茶姬的單店數據則分別為192.55萬元、39.13萬元，接近或超過蜜雪冰城、古茗、茶百道之和，堪稱新茶飲中的“霸王”。

對比凈利率來看，2024年，霸王茶姬的20.3%力壓蜜雪冰城（17.9%）和古茗（16.8%），大大領先茶百道（9.6%），成為最賺錢的新茶飲企業。

4月11日收市，蜜雪冰城、古茗、茶百道的市盈率平均值約為27倍，霸王茶姬參照同行平均估值水平，對應2024年凈利潤測算，上市后市值有望沖刺500億元或更高。IPO時捧場的鼎暉等股東，有望收獲更豐。

02、重點布局一二線城市，千店高端品牌中穩居第一

艾瑞咨詢數據顯示，按GMV計算，現制茶飲市場的規模從2019年的1022億元增長至2024年的2727億元，復合年增長率為21.7%，2028年預計達到4260億元，復合年增長率降至11.8%。

高速增長的市場，吸引眾多玩家，霸王茶姬是后來者，也是佼佼者。

2022年至2024年，霸王茶姬總GMV從13億元增長至295億元，凈收入從4.9億元增長至124億元，增幅分別是21倍、24倍。

霸王茶姬發軔于云南昆明，早期西南地區是其開店重點。2021年，其西南區域門店有410家，占國內門店的比例為96%。

2021年，其將總部搬遷至四川成都后，開啟了開店狂潮，經濟較為發達的華東、華南成為其布局重心。截至2024年末，其華東區域門店數量有1945家，超過西南的1339家，為數最多，華中地區門店也達到1178家，華南地區則迅猛增加至953家。

進入新城市拓展門店時，霸王茶姬會采取“1+1+9+N”策略，即設立1家子公司、開設1家自營店后，再開9家加盟店，用一段時間跑通模式，然后大面積開店。

從2017年成立到2022年底，霸王茶姬用近5年時間開出1000家店，隨后其擴張加速。2023年，其新增門店數量超過2000家。截至2024年12月末，其全球門店數量已達到6440家，同比增長83%。

一二線城市是霸王茶姬布局的重點。根據《新財富》雜志統計，2024年末，霸王茶姬在二線及以上城市的門店共計3806家，比2023年增加1746家，增幅為85%，超過其全球門店的整體增幅，在國內門店中的占比則超過六成（表2）。

對比高線城市的門店占比來看，茶百道的比例為55%，霸王茶姬比其少約6個百分點，古茗接近50%。蜜雪冰城的門店規模是霸王茶姬的5倍左右，但其下沉更徹底，接近六成門店在三線及以下城市。

霸王茶姬往往選擇在核心商圈、高端購物中心和交通樞紐等人流密集區域，開設60—80平方米的門店，可容納20個顧客同時就坐。窄門餐眼數據顯示，霸王茶姬門店中，商場店占比最高，達到26%，其中接近八成分布在商場一層，也是租金最貴的樓層。

高線城市的顧客消費力更強。根據艾瑞咨詢數據，門店超過千家的高端新茶飲（價格大于17元）品牌中，霸王茶姬以20.3%的市場份額占據第一，超過第二（14.2%）和第三（6%）的市場份額之和。

霸王茶姬的門店平均面積為80平方米，平均員工人數為15人，在主流茶咖門店中均屬于較高水平。一二線城市的商圈，一寸土地一寸金，這考驗著加盟商的實力。

根據霸王茶姬官網資料，加盟商從咨詢到最終開業要經歷九個流程，加盟費、設備費、裝修等剛性費用50萬元左右，加上租金和人力費用，每個門店或需百萬元成本。而想要加盟也不容易，2023年通過率只有15%，即7個加盟商申請只有1個通過。

早期的加盟商半年左右回本，隨著門店密集開設，回本周期延長到1年半至兩年，但還是比其他新茶飲品牌快。

從閉店率看，霸王茶姬2023年至2024年分別為0.5%、1.5%；2024年前三季度，蜜雪冰城和古茗的閉店率分別為2.8%、4.5%，要高于霸王茶姬。由于霸王茶姬的門店數量從2023年才開始迅猛增加，其后續閉店率數據仍有待觀察。

03、6億杯爆款“伯牙絕弦”的秘密：制造1杯只要8秒，40秒喝到

早年，霸王茶姬不僅賣奶茶、芝士奶蓋茶，還賣水果茶、芋泥茶和純茶等，鮮果茶數量一度超過奶茶。

作為后來者，其要彎道超車，不能繼續和同行內卷。2021年，霸王茶姬完成品牌和產品升級，精簡產品線，果茶只保留季節性不強的椰子和檸檬，而將重心放在原葉鮮奶茶上，以區別于傳統奶茶店采用的CTC紅茶（即使用碾壓Crush、撕碎Tear、揉卷Curl工藝制成）。

其使用鐵觀音、龍井、玉露、四季春、蘭香烏龍、普洱等原葉茶，并與新希望、蒙牛、味全等知名乳企深度合作，將高品質牛乳作為原材料，走差異化競爭的高端路線。

這一策略大獲成功。如今，霸王茶姬的核心菜單共有五條產品線、19款產品，SKU（庫存單位）遠低于大多數茶飲品牌。其中最核心的茶拿鐵品類有Tea Latte（原葉茶拿鐵）、Teaspresso（極萃茶拿鐵）、Teapuccino（雪頂茶拿鐵）三條產品線，對應咖啡中的拿鐵、美式和卡布奇諾，12款產品定價從15元、16元到20元、22元、24元。

霸王茶姬核心菜單共計19個SKU

^{素材來自招股書}

Iced Oriental Tea（東方冰茶）5款產品的定價為10元至12元，Teaspresso Frappe（極萃茶冰川）兩款產品定價32元，分別對標同行中低價和高價位的競品。2022年、2023年和2024年，霸王茶姬分別推出14、22和15款新產品，相對同行較克制。

據招股書，2022年至2024年，霸王茶姬中國市場GMV總額中，分別有約79%、87%和91%來自招牌的茶拿鐵產品，其中約44%、57%和61%的GMV來自最暢銷的三款茶拿鐵。

幾乎每一個新茶飲品牌都有一款大單品，霸王茶姬的超級單品就是“伯牙絕弦”。

伯牙絕弦出自《呂氏春秋》，背后是俞伯牙、鐘子期“高山流水覓知音”的故事。霸王茶姬的“伯牙絕弦”用茉莉雪芽作茶底，搭配新鮮牛奶，有茶味也更清爽醒腦，頗受歡迎。截至2024年8月，“伯牙絕弦”累計銷售超過6億杯，按照平均18元售價測算，貢獻GMV超過百億元。

果茶為主的新茶飲品牌，需要采購各種時令水果，霸王茶姬采購只需要聚焦于茶葉、奶和包裝材料。加上極簡SKU和大單品策略，其供應鏈效率極高。

在上游，霸王茶姬采購茶葉和自建茶山并舉，牛乳則在不同區域選擇不同供應商，如云南選擇新希望鮮奶，川渝江浙滬等區與味全牛乳合作，廣西則選擇皇氏鮮奶。

中游加工環節，霸王茶姬在潮汕、江門等地建有茶葉加工廠，茶湯、小料預加工，盡量標準化，壓縮門店制作時間。

倉儲物流上，霸王茶姬有中央倉庫和區域倉庫，遍布全國37個地點，能夠為門店提供冷鏈運輸和次日送達服務。2024年，其物流成本占GMV的比例不到1%，庫存周轉天數為5.3天，在千店以上品牌中最低。

在門店終端，其配備全自動出茶機、茶濃縮咖啡機和二氧化碳瓶冷卻器。一杯霸王茶姬只需8秒就能做好，40秒完成打包送到顧客手中，差異率只有千分之二。

極高的運營效率結合門店迅速拓展，霸王茶姬的零售額增長迅猛。

04、中國市場銷售額超越星巴克，海外市場或是未來拓展重點

2022年，霸王茶姬營收只有4.9億元，2023年暴增至46.4億元，2024年進一步增加到124億元。盈利方面，其2022年還虧損0.9億元，2023年迅速扭虧，實現凈利潤8億元，2024年增加至25.2億元。

霸王茶姬的營收主要來自加盟店，2022年至2024年，這部分收入占比從84%提升至94%。向加盟店銷售原材料和包裝又是重中之重，2024年，相關收入占比接近八成；設備銷售和特許經營服務費的收入占比歷年差距不大，設備銷售雖為一次性，但招股書披露，茶館運營設備使用期限只有3年，每三年要向霸王茶姬采購一次設備，也可穩定貢獻收入（表3）。

霸王茶姬的自營門店從2022年末的26家增加至2024年末的169家，2024年度凈增130家。如果以2024年季度門店平均值為124家測算，則單店平均收入約623萬元。

2022年至2024年，霸王茶姬的國內門店平均月均杯量從8981杯增至2.5萬杯。2024年表現最好的前30%門店，平均每天能賣出約1300杯奶茶。

單店月均GMV也水漲船高，2022年只有17.75萬元，至2024年已增長到51.17萬元。經濟較發達的華東和華南區域，月均GMV也更高，2024年分別為55.6萬元、69.4萬元，霸王茶姬的大本營西南區域為40.1萬元，比中部的40.9萬元略低一點。

其單店全年GMV約為614萬元，和自營門店平均收入623萬元相差無幾。但自營門店往往是大店經營，面積在100平方米以上，日常運營費用也更高，效率相對加盟店就低了。

號稱要“像素級復制”星巴克策略的霸王茶姬，在中國市場銷售已然超過前輩。

2024財年末，星巴克全球門店總數超過4萬家，其自營（21018家）和加盟門店（19181家）并重，在中國則主要以自營模式運營，有門店7594家，規模僅次于美國（10158家），占全球自營門店數量的36%，比霸王茶姬的國內門店多1300余家。

據星巴克年報披露，中國市場2024財年貢獻的營收為217億元，占其全部營收的比例超過8%。因自營為主，其在中國市場的收入和銷售額大致相等。

按照季度測算，霸王茶姬2024年海外門店平均數為125家，如果其效能和國內門店相當，即每月GMV為50萬元左右，單店年GMV約600萬元，總GMV約為7.5億元。2024年，霸王茶姬全球GMV是295億元，則中國市場實現銷售額約為286.5億元，實現張俊杰提出的“2024年超越星巴克中國的銷售額小目標”。

2022年至2024年，霸王茶姬的全球門店分別凈增加625家、2424家、2929家。門店越多，業績增量越大。根據計劃，霸王茶姬2025年將新開1000—1500家門店，按照最高規模，約是2024年新開門店一半。

如果霸王茶姬在2025年二季度內完成IPO，及時補充資金，則其本可進行更大規模的擴張，開店何以變得保守起來？

招股書顯示，霸王茶姬的中國門店月均GMV在2023年四季度達到峰值57.4萬元，隨后逐季下滑，至2024年四季度的45.6萬元，降幅為21%。其同店GMV增長率也從2023年四季度的157%逐漸回落，2024年四季度減少18.4%，門店最多的華東區域，同店下滑27.3%，華南也下滑14.7%。這或與市場飽和度有一定關系，從海外門店同店GMV依舊快速增長也可以找到佐證。

霸王茶姬的海外門店主要分布在馬來西亞、新加坡和泰國，其采取的是單區域突破策略。至2024年底，其馬來西亞門店為148家，占全部156家海外門店95%的比例，新加坡和泰國分別有6家和2家。2023年、2024年，其海外門店的同店GMV增長分別為25%、47%，2024年四季度增長29%。

一般而言，隨著店鋪數量增長，新店選址就會變得困難，因此，放緩開店節奏，讓全部門店經營更為健康，不失為穩妥之策。

其招股書提及，此次IPO資金將部分用于科技投入和新品研發、擴大門店規模，構建海外供應鏈網絡等。2025年3月末，霸王茶姬美國首家門店在洛杉磯對外營業，印尼首店也在籌劃中。

遠遠沒有達到飽和的海外市場，預計成為霸王茶姬門店拓展的重點。

05、創業8年成“角兒”，兩機構股東大賺百億

霸王茶姬是草根創業的傳奇故事。

其創始人張俊杰，原名張軍。后來他給自己改了名字，出自“識時務者為俊杰”。

關于他，廣為流傳的故事是“10歲成為孤兒，10歲到17歲之間在流浪，18歲才開始識字”。霸王茶姬的主要投資者XVC的創始人胡博予給LP的一封年度信中提到，初遇張俊杰時，“他說自己沒上過學，以為是沒上過大學，后來發現是完全沒有受過基礎教育。18歲前都不識字，以至于在公司做板書時個別字還用拼音”。

不過，張俊杰自學能力很強，閱讀過很多有聲讀物，對商業模式的理解，比很多創業者要強。

張俊杰17歲時，在云南大維飲品的一家奶茶店打工，從普通員工一路晉升至店長，后來成為區域副經理、特許經營合作伙伴。

2015年7月至2017年3月，張俊杰在上海木爺機器人技術有限公司（現上海諾亞木木機器人）工作不到兩年，擔任合作部副部長，負責亞太區業務。

2017年6月，張俊杰回到家鄉昆明，在自己最熟悉的領域創業。11月17日，霸王茶姬在昆明五一路開出第一家門店，店名靈感來自電影《霸王別姬》，品牌整體含有濃濃的中國風。

2020年11月時，霸王茶姬在亞洲的門店數量達到240家，月銷售200萬杯，成為西南地區的頭牌。再想繼續擴大市場規模，需要借助資本。

招股書披露，2020年12月、2021年2月，霸王茶姬完成A輪融資，復星集團和XVC聯合以4.7元/股的價格認購其3483萬股，合計投資約1.64億元。

與A輪融資結束只隔3個月，霸王茶姬2021年5月完成B輪融資，琮碧秋實領投，XVC跟投。其價格提高到11.4元/股，發行1226萬股份，募資1.28億元。

兩輪融資近3億元，霸王茶姬將總部從昆明遷往成都，當年9月完成產品和品牌升級，大力拓展市場。張俊杰形容這是用“繞開火力最集中的側翼戰方式啟動創業項目，先在昆明開天辟地、云南頂天立地、再到西南開始鋪天蓋地”。

2021年，霸王茶姬門店達到427家。借著2022年末門店突破千家的如虹氣勢，霸王茶姬在2023年7月和12月以每股價格16.2元，向Coatue等股東發行2037萬股B+輪股份，融資3.3億元，投后估值為27億元。

霸王茶姬三輪募資總規模約為6.2億元。

霸王茶姬設置了A、B股架構，1股B類普通股有10票投票權。IPO前，張俊杰獨自持有所有B類股份，占全部股權的38.7%，還控制約兩成A類股。IPO后，預計其持股比例降至35.6%，但投票權高達89%，控制權較穩固。機構股東XVC、琮碧秋實分別持股20.3%、10.6%，董事、首席運營官尹登峰持有7.1%股權（附圖）。

霸王茶姬IPO前，張俊杰持有38.7%的股權

^{數據來源：《新財富》雜志根據招股書整理}

按照發行市值360億元測算，則這一價格是其B+輪投后估值的13倍，所有股東都賺麻了，尤其是兩大機構股東，豪賺近百億元。

其中，XVC持股3426.5萬股，以28美元/股的發行價測算，市值約9.62億美元，折合人民幣70.2億元，相對其總投資額2.4億元，這一單浮盈68億元或28倍。XVC官網展示的投資案例，主要在A、B輪出手，霸王茶姬或是其第一個IPO。

曾投過快手（01024.HK）的琮碧秋實，也對霸王茶姬下重注，合計斥資約2.4億元，金額和XVC相同，占股1784萬股，按發行價計算，總市值5億美元（合36.6億元人民幣），可浮盈34.2億元或14倍。因入場晚，其收益為XVC的一半。

霸王茶姬IPO后，張俊杰將以持股市值130億元，躋身95后創業者頂流。2019年3月才加入霸王茶姬的75后尹登峰，持股市值有望超過24億元，也實現財務自由。

在霸王茶姬的高管中，有3位90后和3位70后，中生代和年輕一代相輔相成。其中，首席財務官黃鴻飛最年長，出生于1974年，曾是麥當勞大中華區的首席財務官，在上市前夕即2024年10月火線加盟。

根據安排，海底撈（06862.HK）創始人張勇將成為霸王茶姬董事之一。有意思的是，2024年8月，張俊杰先當選為海底撈獨立董事。張勇出生于1971年，比張俊杰大兩輪（24歲）。

IPO是企業發展的標志性節點，霸王茶姬此次募資數十億元，經營現金流充沛，布局更從容。在張俊杰看來，未來有三大喝茶場景：首先對標星巴克，讓喝茶變得生活化；其次對標雀巢，將現制現售場景延伸到家庭和辦公室；第三對標可口可樂，做成一款預制茶飲料。這“三杯茶”，霸王茶姬都會做。

電影《霸王別姬》中，男主角段小樓曾感慨：“什么時候是個角兒啊？”霸王茶姬創立8年，從偏居西南一隅、默默無聞的小品牌，到逐步走向全球，成為新中式茶飲的代表，并在中國銷售額超越星巴克，已成為不可忽視的“角兒”。

校對：祝甜婷