廣發(fā)證券電子行業(yè)首席分析師 耿正

1、電子產(chǎn)業(yè)周期成長(zhǎng)，上半年復(fù)蘇態(tài)勢(shì)顯著

電子產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)周期成長(zhǎng)，上半年復(fù)蘇態(tài)勢(shì)顯著。在供需關(guān)系的波動(dòng)下，電子行業(yè)呈現(xiàn)出周期性成長(zhǎng)的趨勢(shì)，并可以進(jìn)一步拆解為產(chǎn)品周期、資本支出/產(chǎn)能周期、庫(kù)存周期三重基本周期的嵌套。2022年下半年，下游需求減弱，疊加上游產(chǎn)能恢復(fù)，行業(yè)整體處于周期下行階段，全球半導(dǎo)體銷售額進(jìn)入同比衰退階段。2024年上半年，得益于行業(yè)逐漸復(fù)蘇，AI訓(xùn)練和推理需求快速增長(zhǎng)帶動(dòng)相關(guān)芯片需求旺盛，疊加去庫(kù)存進(jìn)入尾聲，電子行業(yè)景氣度進(jìn)入上行通道，全球半導(dǎo)體銷售額同比恢復(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

行業(yè)景氣度持續(xù)復(fù)蘇，電子行業(yè)上市公司業(yè)績(jī)顯著改善。2024年上半年，電子行業(yè)（選用 SW 及 CTI 電子行業(yè)指數(shù)）整體營(yíng)收同比增長(zhǎng)11%；歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)31%。單季度來看，二季度電子行業(yè)整體營(yíng)收同比增長(zhǎng)11%，環(huán)比增加11%；整體歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)18%，環(huán)比增長(zhǎng)36%。

消費(fèi)電子板塊：景氣度上行帶動(dòng)收入增長(zhǎng)，盈利能力持續(xù)回升。收入方面，二季度消費(fèi)電子板塊營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)11%，環(huán)比增長(zhǎng)6%。上半年消費(fèi)電子板塊營(yíng)收同比增長(zhǎng)12%。利潤(rùn)方面，二季度消費(fèi)電子板塊歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)24%，環(huán)比增長(zhǎng)5%，24H1消費(fèi)電子板塊歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)49%。上半年受到終端景氣復(fù)蘇的帶動(dòng)，消費(fèi)電子板塊營(yíng)收及利潤(rùn)顯著回升。下半年進(jìn)入傳統(tǒng)旺季，AI PC、AI手機(jī)等有望開啟換機(jī)周期，帶動(dòng)行業(yè)整體需求回暖。

半導(dǎo)體板塊：延續(xù)逐季增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，復(fù)蘇趨勢(shì)明顯。上半年，半導(dǎo)體板塊營(yíng)收和利潤(rùn)均保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。營(yíng)收方面，上半年半導(dǎo)體行業(yè)整體營(yíng)收同比增長(zhǎng)12%；利潤(rùn)方面，上半年半導(dǎo)體行業(yè)整體歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)33%。單季度情況來看，二季度半導(dǎo)體板塊營(yíng)收同比增長(zhǎng)26.0%，環(huán)比增長(zhǎng)17.0%，連續(xù)6個(gè)季度實(shí)現(xiàn)了同比增長(zhǎng)；二季度半導(dǎo)體板塊歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)20.2%，環(huán)比增長(zhǎng)64.3%。上半年半導(dǎo)體板塊復(fù)蘇態(tài)勢(shì)延續(xù)，下游AI相關(guān)需求旺盛，消費(fèi)電子持續(xù)回暖，工業(yè)、汽車庫(kù)存逐步去化，國(guó)產(chǎn)替代不斷推進(jìn)，整體來看呈現(xiàn)向好趨勢(shì)。

二、成長(zhǎng)動(dòng)能1：AI裂變時(shí)刻，算連存踏浪而行

AI的裂變時(shí)刻，產(chǎn)業(yè)鏈日新月異。自O(shè)penAI于2022年發(fā)布ChatGPT以來，從AI的iPhone時(shí)刻到AI的裂變時(shí)刻，AI產(chǎn)業(yè)鏈正經(jīng)歷日新月異、百花齊放的蓬勃成長(zhǎng)階段。大模型側(cè)，GPT大模型快速更新迭代，參數(shù)量已進(jìn)入萬(wàn)億級(jí)別；谷歌、百度等海內(nèi)外云廠商紛紛推出自研大模型，加速追趕。算力側(cè)，GPU是算力核心，服務(wù)器ODM、高速互聯(lián)、存儲(chǔ)、PCB等算力產(chǎn)業(yè)鏈核心環(huán)節(jié)龍頭廠商踏浪而行，伴隨大客戶和終端需求共同成長(zhǎng)。應(yīng)用側(cè)，ChatGPT功能持續(xù)豐富、微軟Copilot在AI PC端應(yīng)用生態(tài)不斷完善、各類垂直應(yīng)用領(lǐng)域產(chǎn)品高頻推出。

算、連、存是AI算力硬件的核心。AI算力硬件主要包括算、連、存三個(gè)部分。計(jì)算部分主要包括GPU、CPU、ASIC等算力芯片，是AI硬件的核心，通過執(zhí)行各種算法和數(shù)據(jù)處理任務(wù)，直接影響AI模型的訓(xùn)練速度和推理效率；存儲(chǔ)部分包括顯存、內(nèi)存、高速緩存和硬盤等，用于存儲(chǔ)和快速訪問大量數(shù)據(jù)和模型參數(shù)，并在計(jì)算過程中提供快速的數(shù)據(jù)讀寫支持，決定了模型的規(guī)模和訓(xùn)練及推理的效率；互連部分包括各種總線、網(wǎng)絡(luò)和通信協(xié)議，用于連接和傳輸數(shù)據(jù)，確保各個(gè)硬件組件之間的高效通信，提高整體系統(tǒng)的性能和響應(yīng)速度。

算力：GPU為算力核心，國(guó)產(chǎn)GPU廠商加速追趕。英偉達(dá)的數(shù)據(jù)中心GPU產(chǎn)品在性能、效率和生態(tài)方面具有顯著的優(yōu)勢(shì)，在當(dāng)前AI大模型算力市場(chǎng)處于領(lǐng)先地位。英偉達(dá)布局機(jī)柜級(jí)解決方案GB200 NVL72，對(duì)ODM廠商提出了更高的要求，帶來ODM競(jìng)爭(zhēng)格局變化，利好能夠提供完整AI服務(wù)器解決方案的ODM廠商。受到美國(guó)出口管制政策影響，英偉達(dá)等海外廠商的高端AI芯片對(duì)華出口受限。國(guó)產(chǎn)AI芯片廠商迎來難得的發(fā)展機(jī)遇。隨著本土下游AI需求的不斷拉動(dòng)，國(guó)產(chǎn)AI芯片廠商加速追趕，未來成長(zhǎng)空間廣闊。

連接1：PCB價(jià)值量持續(xù)提升，國(guó)產(chǎn)廠商優(yōu)勢(shì)顯著。AI服務(wù)器中PCB用量及規(guī)格同步提升，驅(qū)動(dòng)整機(jī)PCB價(jià)值量大幅增長(zhǎng)。由于其優(yōu)越性能，HDI在AI服務(wù)器PCB中占比提升。國(guó)產(chǎn)廠商在PCB行業(yè)深耕多年，憑借產(chǎn)能和管理優(yōu)勢(shì)，有望伴隨行業(yè)共同成長(zhǎng)。

連接2：集群規(guī)模指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，交換機(jī)量?jī)r(jià)齊升。大模型對(duì)分布式并行訓(xùn)練有更強(qiáng)的訴求，帶動(dòng)GPU集群規(guī)模指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，從萬(wàn)卡到十萬(wàn)卡，再到百萬(wàn)卡集群。海內(nèi)外大廠積極推進(jìn)大規(guī)模GPU集群搭建，而大規(guī)模GPU集群需要交換機(jī)的交換容量和交換速率提升，進(jìn)而提升交換芯片及交換機(jī)PCB板的價(jià)值量，交換機(jī)將迎來量?jī)r(jià)齊升的機(jī)遇期。

存儲(chǔ)：HBM規(guī)格持續(xù)升級(jí)，國(guó)產(chǎn)HBM亟待突破。大模型的參數(shù)指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，不僅推升了處理器的算力需求，同時(shí)也對(duì)與處理器匹配的內(nèi)存系統(tǒng)提出了更高的要求。HBM是一種新型內(nèi)存，具有更高的傳輸帶寬、更高的存儲(chǔ)密度、更低的功耗以及更小的尺寸，其高帶寬優(yōu)勢(shì)對(duì)大模型訓(xùn)練和推理的效率提升至關(guān)重要。近年來，大部分高端數(shù)據(jù)中心GPU和ASIC均使用HBM作為內(nèi)存方案，帶動(dòng)HBM市場(chǎng)規(guī)模激增。算力芯片的快速發(fā)展也帶動(dòng)HBM的容量和帶寬快速迭代進(jìn)步。HBM產(chǎn)業(yè)鏈目前主要以海外廠商為主，國(guó)產(chǎn)替代空間廣闊。國(guó)內(nèi)相關(guān)廠商有望憑借已有的產(chǎn)業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)，加速產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的技術(shù)突破，提升在HBM市場(chǎng)的份額。

三、成長(zhǎng)動(dòng)能2：國(guó)產(chǎn)替代勢(shì)在必行，本土廠商不斷突破

國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體市場(chǎng)空間廣闊，國(guó)產(chǎn)替代勢(shì)在必行。中國(guó)是全球最大的電子終端消費(fèi)市場(chǎng)和半導(dǎo)體銷售市場(chǎng)，承接了全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)向國(guó)內(nèi)的遷移。從產(chǎn)業(yè)鏈配套層面來看，在中游晶圓制造環(huán)節(jié)，中國(guó)具備成為全球最大晶圓產(chǎn)能基地的潛力，并對(duì)半導(dǎo)體設(shè)備等本土產(chǎn)業(yè)鏈的建設(shè)提出了更高的要求。特別是在中國(guó)打造制造強(qiáng)國(guó)的戰(zhàn)略下，政府在產(chǎn)業(yè)政策、稅收、人才培養(yǎng)等方面大力支持和推進(jìn)本土半導(dǎo)體制造和配套產(chǎn)業(yè)鏈的規(guī)模化和高端化。近年來，中美貿(mào)易摩擦凸顯出供應(yīng)鏈安全和自主可控的重要性和急迫性。半導(dǎo)體設(shè)備等產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)作為半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的基石，國(guó)產(chǎn)替代勢(shì)在必行。

國(guó)內(nèi)集成電路產(chǎn)量穩(wěn)步擴(kuò)張，出口恢復(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，2024年8月，中國(guó)集成電路產(chǎn)量為373億塊，同比增長(zhǎng)16%。隨著國(guó)內(nèi)晶圓產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)張，我國(guó)集成電路產(chǎn)量十年間增長(zhǎng)了約4倍。2024年上半年，隨著全球半導(dǎo)體需求復(fù)蘇，我國(guó)集成電路出口也恢復(fù)了同比增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2024年8月，我國(guó)集成電路出口金額為133億美元，同比增長(zhǎng)18%，連續(xù)10個(gè)月實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)。

國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備市場(chǎng)空間廣闊，國(guó)產(chǎn)替代持續(xù)推進(jìn)。在本土晶圓產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張、半導(dǎo)體制造技術(shù)迭代升級(jí)和國(guó)產(chǎn)替代加速突破的趨勢(shì)下，國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容，2023年，中國(guó)半導(dǎo)體設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模為356.97億美元，同比增長(zhǎng)29.47%。從半導(dǎo)體晶圓制造設(shè)備市場(chǎng)來看，當(dāng)前國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備公司的產(chǎn)品迭代更新進(jìn)展顯著，新品導(dǎo)入客戶的進(jìn)度提速，不斷豐富業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)和增加可服務(wù)市場(chǎng)空間。國(guó)產(chǎn)設(shè)備對(duì)成熟制程的工藝覆蓋度日趨完善，并積極推進(jìn)先進(jìn)制程的工藝突破。未來，國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備有望持續(xù)受益于設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)張和國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程的持續(xù)深入。

四、投資建議

電子行業(yè)景氣持續(xù)復(fù)蘇，AI的裂變時(shí)刻，新產(chǎn)品周期開啟，算、連、存踏浪而行；半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)替代持續(xù)推進(jìn)，成長(zhǎng)空間依然廣闊。

AI的裂變時(shí)刻，算、連、存踏浪而行。算力方面，GPU為算力核心，龍頭英偉達(dá)一馬當(dāng)先，國(guó)產(chǎn)GPU廠商加速追趕，美國(guó)出口管制政策影響下未來成長(zhǎng)空間廣闊；連接方面，AI服務(wù)器PCB價(jià)值量持續(xù)提升，HDI占比顯著增加，國(guó)產(chǎn)廠商優(yōu)勢(shì)顯著，有望伴隨行業(yè)共同成長(zhǎng)；同時(shí)，集群規(guī)模指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，需要交換機(jī)的交換容量和交換速率提升，交換機(jī)將迎來量?jī)r(jià)齊升的機(jī)遇期；存儲(chǔ)方面，建議關(guān)注國(guó)產(chǎn)HBM亟待突破的產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)廠商。

半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)替代持續(xù)推進(jìn)，空間依然廣闊。半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)替代持續(xù)推進(jìn)，由點(diǎn)到面，由易到難。從消費(fèi)電子到工控車規(guī)產(chǎn)品，從芯片到制造和設(shè)備，本土廠商持續(xù)加大研發(fā)投入，不斷取得技術(shù)突破，擴(kuò)充產(chǎn)品品類，拓展成長(zhǎng)邊界。未來，國(guó)產(chǎn)替代空間依然廣闊，國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體公司有望持續(xù)受益于國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程的深入，建議關(guān)注國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)計(jì)、制造、設(shè)備等產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)廠商。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)周期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，AI行業(yè)發(fā)展不及預(yù)期，國(guó)產(chǎn)廠商技術(shù)研發(fā)不及預(yù)期