編者按：一段時間以來，受內外復雜市場因素影響，A股市場持續承壓，資源配置、價值發現、財富管理和投資功能都難以充分發揮。市場無論如何演化和發展，總是有其自身規律。看清歷史，有助于發現未來。當下，放寬視界，冷靜思考，有助于準確把握A股市場的歷史方位，看清股市供求關系的邊際改善，靜待活躍市場系列舉措積厚成勢，落地見效。證券時報推出“發現A股投資價值”系列報道，通過深入采訪和數據挖掘，多角度呈現A股市場正在發生的積極變化，以期凝聚共識，提振信心，共同推動A股走出低迷，走上健康繁榮發展軌道。

今年以來，耐心資本受到越來越多的關注。

所謂“耐心資本”，是指注重長期投資、強調穩健回報的資本形式。它不同于傳統的短期投機資本，而是更加關注企業的長期發展潛力和價值創造能力。那么，耐心資本對于當前資本市場意味著什么？又會對A股產生什么深遠影響？該如何進一步培育壯大耐心資本？就此，證券時報·券商中國記者采訪了國內大型私募機構北京清和泉資本管理有限公司董事長劉青山（以下簡稱“清和泉”）。

投資要立足長遠

證券時報·券商中國記者：作為投資者，為什么要關注“長期主義”的耐心資本？

清和泉：首先從宏觀來看，股票的長期投資回報率最高。雖然A股歷史不長，短期波動也相對大，但作為一個有較大發展潛力的新興市場，過去19年A股整體年化收益率約為9.6%，遠高于長期國債的4.3%、短期國債的2.5%和通貨膨脹的2.3%。

美股歷史較長，1926年～2023年美股整體年化收益率達10.3%，同樣高于美國長期國債的5.1%、短期國債的3.3%和通貨膨脹的2.9%。背后主因，一是短期宏觀經濟雖然復雜多變，但長期社會和經濟始終在不斷向前發展；二是企業是社會財富的主要創造者，也是生產效率提升的主要推動者，長期來看，上市公司能獲得高于社會平均回報的收益率。

從中觀來看，投資者的長期回報與企業的股東回報、盈利增長較為匹配。2005年～2023年，A股年化回報約為9.6%，與之匹配的是全A的平均ROE（凈資產收益率）水平約為10.5%，EPS（每股盈利）的復合增長率約為6.5%。所以，投資周期越長，企業盈利增長的力量越發主導，而估值的作用力在明顯下降。因此，長期投資者并不十分關注短期的市場情緒和股價波動。

從微觀來看，一個企業的內在價值取決于長期自由現金流的貼現。我們在研究和投資過程中，最為核心的是企業長期競爭力分析和增長潛力的判斷，短期的業績博弈并沒有那么重要。

培育耐心資本意義深遠

證券時報·券商中國記者：壯大耐心資本，會對A股市場起到哪些作用？

清和泉：“耐心資本”具有多重意義，涉及戰略資源分配、經濟結構轉型和資本市場改革等多方面。對于A股投資而言，我們認為長期將有望逐步釋放多重利好。

一是從分子端看，耐心資本的持續發展，長期將有利于穩定A股的盈利周期。壯大耐心資本與發展新質生產力是相輔相成的，本質上是構建發展新模式，加快提升我國全要素生產率。過去在金融周期主導之下，A股的盈利周期波動較大，而未來隨著創新周期的逐步顯現，A股的盈利穩定性有望系統性提升，同時也將涌現更多的高質量和有競爭力的上市公司。

二是從分母端看，耐心資本有望拉長A股的持有期限，長期將有利于降低市場的風險溢價。A股因為長期內在波動率較大，隱含的風險溢價水平長期偏高，這不利于A股的估值提升和穩定性。未來，隨著耐心資本持續增多，將帶來積極改觀，一方面符合長線資金偏好和選股標準的資產有望率先享受紅利；另一方面市場整體的風險溢價也有望逐步回落，從而對市場的整體估值形成一定支撐。

可借鑒海外經驗

證券時報·券商中國記者：當前環境下，怎樣才能提升耐心資本的比重？

清和泉：一是加大養老金權益投資力度。A股當前機構占比不足20%，長線資金發展仍不成熟，與海外發達市場差距仍較大，以美股為例，當前的機構占比接近60%。參考美股的經驗，其機構占比提升最快的時期為上世紀80年代前后，從1970年的20%快速提升至2000年的63%，這一時期主要驅動力就是美國養老金積極入市。從政策來看，美國推出IRA和401K賬戶通過稅收遞延優惠大力推動了美國養老金的發展。從運作來看，美國養老金實行高度市場化運維，管理人以長期投資為目標，收費低廉，模式簡單。具體到國內，建議我國也應盡快發展養老金第二、第三支柱，同時配套完善養老金權益投資考核和規范。

二是提升資本市場內在穩定性。A股市場短期波動較大，受宏觀因素和市場情緒擾動明顯，同時A股當前基礎建設仍需完善。由于自我調節能力相對較差，所以采取措施應對市場失靈很有必要，一方面能有效穩定市場，另一方面可以給市場注入信心。

綜上，我們認為投資要從長遠出發，未來我們要更加注重公司的股東長期回饋、盈利的長期增長、自由現金流的長期創造。相信隨著耐心資本的不斷壯大，A股的活力有望重新釋放。

校對：姚遠??